이 글의 화자 ‘나(한미경)’는 이해를 돕기 위해 만든 가상의 개인투자자입니다. 다만 글 속의 날짜, 주가, 실적, 지분율, 증권가 분석은 모두 실제 보도와 공시, 회사 발표 자료에 근거했습니다. 주가는 별도 표시가 없으면 한국거래소 정규장 종가 기준입니다.

먼저 3줄 요약

1. SK하이닉스의 미국 손자회사 솔리다임이 이르면 2027년 나스닥 상장을 추진한다는 보도가 나오자, 기존 주주들 사이에서 “중복상장으로 내 몫이 줄어든다”는 반발이 커졌습니다. 금융감독원장(10월 19일)과 금융위원장(10월 22일)은 국회에서 “중복상장 규제 대상”이라고 못 박았습니다.
2. 같은 시기 40조원 규모 자사주 매입이 10월 21일 사실상 끝나면서 주가를 받쳐 주던 매수세가 사라졌습니다. 10월 22일 SK하이닉스는 5.49% 내린 122만3천원으로, 6월 장중 최고가(298만7천원)보다 약 59% 낮은 곳에 와 있습니다.
3. 회사는 3분기에 매출 약 99조원, 영업이익 약 77조원대(증권가 추정)의 사상 최대 실적이 예상됩니다. 방향을 가를 분기점은 10월 28일 실적 발표와 함께 나올 추가 주주환원책, 그리고 솔리다임에 대한 회사의 설명입니다.

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프롤로그: 10월 22일 오후 3시 40분, 못골시장 반찬가게

나는 수원 못골시장에서 22년째 반찬가게를 하는 한미경이다. 올해 쉰둘. 하루의 절반은 무를 썰고, 나머지 절반은 손님 얼굴을 보며 “오늘 깻잎 잘 절여졌어요” 소리를 한다. 그런 내가 주식 앱을 깐 건 작년 가을이었다. 이천의 반도체 장비 협력사에 다니는 아들 준호가 저녁밥을 먹다가 그랬다.

“엄마, 적금 깨지 말고 하이닉스 조금만 사 봐. 우리 회사 사람들은 다 그 얘기만 해.”

그래서 작년 10월 말, 50만원대 중반에 열 주를 샀다. 그게 올해 봄여름 사이 다섯 배 가까이 올랐다. 시장 상인회 모임에서 내가 “하이닉스 쪼끔 있어요” 하면 다들 “한 사장, 반찬가게 접고 건물 사겠네” 하고 웃었다. 욕심이 났다. 6월 마지막 날, 260만원대에서 다섯 주를 더 샀다. 그때 아들이 말렸어야 했는데, 아들도 신이 나 있었다.

10월 22일 목요일 오후 3시 40분. 마지막 손님에게 멸치볶음을 담아 주고 휴대폰을 열었다.

SK하이닉스 122만3,000원 (-5.49%)

어제는 5.81% 올라 129만4천원이었다. 하루 만에 그 상승분을 다 토해 냈다. 화면 아래쪽에 뉴스 제목이 줄줄이 붙어 있었다.

“이억원 금융위원장 ‘솔리다임 중복상장 규제 대상… SK하이닉스 등 의무 발생’”
“삼성전자 이어 SK하이닉스도 자사주 매입 완료… 수급 공백 심화”
“코스피 3.5% 급락한 5,533… 메타 호실적에도 AI 의구심 지속”

솔리다임? 중복상장? 나는 반찬은 알아도 그런 말은 모른다. 옆 가게 순대국집 오 사장이 국자를 든 채 고개를 내밀었다.

“한 사장, 얼굴이 왜 그래. 하이닉스 또 빠졌어?”
“오늘도 5%요. 근데 무슨 ‘솔리다임’이 상장을 한다고 난리래요. 그게 뭐예요, 무슨 다이어트 약 이름 같네.”
“나도 몰라. 우리 순대국은 상장 안 해. 하하.”

웃고 넘기려 했지만 웃음이 안 나왔다. 6월 말에 산 다섯 주는 반토막이 났고, 작년에 산 열 주도 이익이 많이 줄었다. 회사가 석 달에 60조원을 번다는데, 왜 내 계좌는 이 모양일까.

그날 밤 나는 가게 셔터를 반쯤 내려 두고 계산대에 앉아 노트를 폈다. 반찬가게 장부를 쓰던 그 노트 뒷장에, 이번에는 SK하이닉스와 솔리다임에 대해 아는 것을 하나씩 적어 보기로 했다. 이 글은 그 노트에서 시작된 이야기다.

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1장. 솔리다임은 어디서 온 회사인가: 10조원에 산 ‘돈 먹는 하마’

다음 날 새벽 장을 보고 돌아와 아들에게 전화를 걸었다. 준호는 출근길 버스 안이었다.

“솔리다임? 원래 인텔 거야. 인텔이 하던 낸드 사업.”
“낸드가 뭔데.”
“엄마, 메모리 반도체가 크게 두 가지거든. D램은 컴퓨터가 일하는 동안 잠깐 기억하는 칠판이고, 낸드는 전기가 꺼져도 남아 있는 공책이야. 휴대폰 사진 저장하는 데가 낸드. 데이터센터에서 쓰는 큰 저장장치를 SSD라고 하는데, 그걸 솔리다임이 만들어.”

칠판과 공책. 그 비유는 금방 들어왔다. 반찬가게로 치면 D램은 오늘 주문을 적어 두는 화이트보드고, 낸드는 몇 년치 단골 장부다.

인수부터 흑자까지, 6년의 롤러코스터

준호가 보내 준 기사들을 밤에 하나씩 읽었다. 요약하면 이렇다.

• 2020년 10월: SK하이닉스가 인텔의 낸드·SSD 사업을 약 90억 달러(계약 기준 88억4,400만 달러)에 사기로 계약했다. 당시 국내 인수합병 사상 최대 규모였다.
• 2021년 말: 1차로 66억900만 달러를 내고 SSD 사업과 중국 다롄 공장을 넘겨받았다. 이 회사가 ‘솔리다임’이라는 이름으로 출범했다.
• 2025년 3월: 잔금 약 22억 달러를 마저 내고 낸드 설계자산과 연구개발 인력까지 넘겨받으며 인수가 끝났다. 계약부터 종결까지 4년 5개월이 걸렸다.

문제는 그 사이에 낸드 값이 무너졌다는 것이다.

연도	매출	순이익	비고
2022년	약 4조6,957억원	약 3조3천억원 적자	낸드 가격 급락
2023년	3조110억원	4조344억원 적자	자본총계 마이너스 7,655억원, 완전자본잠식
2024년	8조8,488억원	8,307억원 흑자	인수 후 첫 연간 흑자, 자본잠식 탈출
2026년 상반기	12조2,507억원	5조8,396억원 흑자	전년 상반기 매출 3조3,557억원, 순이익 1,320억원

※ 2022~2024년은 솔리다임 실적이 담긴 SK하이닉스 미국 자회사(SK hynix NAND Product Solutions) 기준

2022~2023년 두 해에만 7조원이 넘는 순손실이 났다. 그 무렵 솔리다임은 ‘돈 먹는 하마’로 불렸다. SK하이닉스 이사회가 솔리다임에 1조3,500억원을 빌려주는 안건에 반대표가 나온 일도 있었다고 한다. 그만큼 내부에서도 골칫거리였다는 뜻이다.

쉬운 예시: 망해 가던 가게를 인수한 반찬가게

우리 시장으로 치면 이런 이야기다. 장사가 잘되는 반찬가게가 옆 동네의 오래된 젓갈 가게를 통째로 샀다. 비싸게 샀는데 하필 그해부터 젓갈 값이 폭락했다. 2년 동안 매달 적자가 났고, 본점이 번 돈을 계속 부어 넣었다. 본점 단골들 사이에선 “사장님이 괜한 데 돈을 썼다”는 소리가 돌았다.

그런데 어느 날 동네에 큰 식당들이 줄줄이 들어오면서 젓갈 주문이 폭발했다. 적자 가게가 갑자기 효자가 됐다. 지금 솔리다임이 딱 그 상황이다. 인공지능(AI) 데이터센터가 엄청난 양의 데이터를 저장해야 하니 기업용 SSD(eSSD) 주문이 밀려들었다.

솔리다임의 무기: QLC, 그리고 약점: 공장

솔리다임의 주력은 QLC(쿼드레벨셀) 낸드로 만든 고용량 eSSD다. 저장 칸 하나에 4비트를 담는 방식이라 같은 면적에 더 많은 데이터를 넣을 수 있다. 다른 업체들이 차지트랩플래시(CTF)라는 구조로 바꾼 것과 달리 솔리다임은 플로팅게이트(FG) 구조를 지켜 왔는데, 이 방식이 내구성과 신뢰성이 좋다는 평가를 받는다.

약점은 생산능력이다. 시장조사업체 옴디아에 따르면 솔리다임의 낸드 생산능력은 올해 상반기 말 기준 분기당 웨이퍼 24만 장으로 작년과 거의 같다. 하반기 효율화로 25만5천 장 정도가 예상된다. 반면 경쟁사는 빠르게 늘렸다.

회사	분기당 낸드 생산능력(웨이퍼)	변화
솔리다임	24만 장(2026년 상반기 말)	작년과 거의 같음, 하반기 25만5천 장 전망
중국 YMTC(양쯔메모리)	48만 장(2026년 2분기)	2025년 1분기 39만 장에서 증가
일본 키옥시아	123만6천 장(2026년 2분기)	2025년 1분기 114만 장에서 증가

게다가 솔리다임의 생산은 중국 다롄 공장에 묶여 있다. 미국의 대중국 반도체 장비 수출 규제 때문에 최신 식각 장비를 제때 들여오기 어렵다. 낸드는 층을 수백 겹 쌓고 그 층을 정밀하게 뚫어야 하는데, 최신 장비가 없으면 공정을 여러 번 나눠야 해서 원가가 올라간다. 로이터는 솔리다임이 미국 내 낸드 공장 건설을 검토하고 있으며, 이 구상이 다롄 공장의 장비 반입 허가 협의와 연결돼 있다고 보도했다. SK하이닉스는 다롄 공장 장비 설치는 미국 정부 승인 아래 진행 중이고 생산능력 증설은 추진하지 않는다고 밝혔다.

젓갈 주문은 폭발하는데 가게 부엌은 좁고, 새 부엌을 지으려니 돈이 수십조원 단위로 든다. 그래서 나온 이야기가 “솔리다임을 미국 증시에 따로 상장해서 돈을 모으자”는 것이다.

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2장. 상장 소문은 어떻게 커졌나: 한 달 동안 벌어진 일

나는 기사 날짜를 노트에 순서대로 적었다. 반찬 재료 들어온 날짜 적듯이. 그러자 한 달 동안 무슨 일이 있었는지 한눈에 보였다.

날짜	일어난 일	SK하이닉스 주가
9월 25일	로이터, “솔리다임 이르면 2027년 미국 IPO 검토, 기업가치 최대 1,500억 달러, 공모 약 150억 달러” 보도
9월 28일	추석 연휴 뒤 첫 거래일, 상장설과 외국인 매도가 겹침	176만8천원(-5.05%)
10월 1일	SK하이닉스 입장문, “확정된 바 없다, 모든 판단 기준은 장기 주주가치”	183만3천원(+3.21%)
10월 7일 무렵	블룸버그, “솔리다임 골드만삭스·모건스탠리를 주관사로 선정, 기업가치 최대 1,000억 달러” 보도	172만3천원(-2.82%)
10월 13일	중국 CXMT 차세대 D램 발표 충격	144만3천원(-10.09%)
10월 15일	미국 물가 충격, 코스피·코스닥 서킷브레이커	126만2천원(-11.06%)
10월 19일	이찬진 금감원장, 국감에서 “솔리다임 상장은 중복상장 규정에 저촉된다는 판단을 금융위·금감원이 같이 하고 있다”	127만7천원(+0.39%)
10월 20일	한국기업거버넌스포럼, “솔리다임 상장 중단하라” 논평	122만3천원(-4.23%)
10월 21일	안철수 의원, “솔리다임 상장일은 국장의 둠스데이” 발언. SK하이닉스 40조 자사주 매입 사실상 완료	129만4천원(+5.81%)
10월 22일	이억원 금융위원장, “중복상장 가이드라인 적용 대상, SK하이닉스·SK스퀘어에 5대 의무”	122만3천원(-5.49%)

블룸버그 보도에 따르면 JP모건, 씨티그룹, UBS도 주관사단에 참여하는 것으로 전해졌고, 솔리다임은 상장 전 투자 유치(프리IPO)도 진행 중이라고 한다. 외부 재무보고와 공시 담당 책임자, 상장사 전환 경험이 있는 내부감사 인력도 뽑고 있고, 미국 정부와의 관계를 맡을 대관 담당 부사장 자리도 새로 만들었다. 회사는 “확정된 것이 없다”고 하지만, 준비는 착착 진행되는 모양새다.

물론 주가가 빠진 이유가 솔리다임 하나만은 아니다. 같은 기간 중국 CXMT의 기술 발표, 미국의 물가와 금리 충격, 외국인의 대량 매도가 한꺼번에 몰렸다. 그건 지난번 삼성전자 이야기에서 자세히 다뤘다. 이번 노트의 주제는 그중에서도 SK하이닉스에만 있는 사정, 즉 솔리다임과 자사주다.

쉬운 예시: 소문은 반찬보다 빨리 쉰다

시장에서는 “저 집 사장님이 2호점 낸대” 소문 하나에 단골들 발걸음이 달라진다. 정작 사장님은 “아직 아무것도 안 정했어요” 하는데, 소문은 이미 시장 끝까지 퍼져 있다. 주식도 똑같다. 회사가 “확정된 바 없다”고 해도, 투자자들은 “준비는 하고 있다는 뜻 아니냐”고 받아들인다. 불확실성 자체가 할인 요인이 된다.

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3장. 중복상장이 뭐길래: 한 가게의 이익을 두 번 파는 문제

토요일 오후, 단골 김 교수님이 오셨다. 은퇴한 회계학 교수님인데, 매주 도라지무침을 사 가신다. 나는 용기를 내서 물었다.

“교수님, 중복상장이 정확히 뭐예요? 상장하면 회사가 돈을 모으는 거니까 좋은 거 아니에요?”

교수님은 도라지무침 통을 들고 잠깐 생각하더니 말했다.

“한 사장, 이 가게를 주식회사로 만들어서 손님들한테 주식을 팔았다고 쳐 봐요. 그 주식값에는 본점 가치도 있고, 한 사장이 인수한 젓갈 가게 가치도 다 들어 있지. 그런데 젓갈 가게만 따로 떼서 또 주식을 팔면 어떻게 될까. 젓갈 가게에 투자하고 싶은 사람은 이제 본점 주식 대신 젓갈 가게 주식을 사요. 본점 주주가 갖고 있던 젓갈 가게 몫은 줄어들고. 같은 이익이 두 군데서 팔리니까 ‘더블 카운팅’이라고 해요.”

그 말을 듣고 나니 머리가 맑아졌다. 정리하면 이렇다.

1. 지분 희석: 솔리다임이 새 주식을 발행해 외부 투자자를 받으면, 지금 솔리다임을 100% 갖고 있는 SK하이닉스(정확히는 그 아래 AI컴퍼니)의 지분율이 줄어든다. 앞으로 솔리다임이 버는 이익도 외부 주주와 나눠야 한다.
2. 더블 카운팅: 지금 SK하이닉스 주가 안에는 솔리다임 가치가 들어 있다. 솔리다임이 따로 상장되면 그 가치를 미국 주식으로 직접 살 수 있으니, 모회사 주가에서 그 몫이 빠져나갈 수 있다.
3. 지주사형 할인: 자회사가 따로 거래되면 시장은 모회사를 “자회사 지분을 가진 회사”로 보고 깎아서 평가하는 경향이 있다.

놀라운 건 SK하이닉스 스스로도 이 위험을 인정했다는 점이다. 회사는 7월 미국 나스닥에 주식예탁증서(ADR)를 상장할 때 미국 증권거래위원회에 낸 서류에 “자회사를 상장하면 자회사 가치 일부가 해당 자회사 주식에 직접 귀속될 수 있고, 하이닉스 주가에 부정적 영향을 줄 수 있다”고 적었다. 자회사의 향후 이익에서 하이닉스가 가져가는 몫이 줄고, 자회사에 대한 통제력도 줄어들 수 있다는 내용도 있었다.

5단으로 쌓인 지배구조

여기에 SK그룹 특유의 층층 구조가 더해진다.

단계	회사	상장 여부	지분 관계
1단	SK㈜	코스피 상장	최태원 회장이 최대주주인 지주회사
2단	SK스퀘어	코스피 상장	SK㈜가 32.2% 보유
3단	SK하이닉스	코스피 상장 + 나스닥 ADR	SK스퀘어가 20.0% 보유(자사주 소각 후 20.7% 예상)
4단	AI컴퍼니	비상장(미국)	SK하이닉스가 최대 100억 달러 출자 약정, SK㈜·SK이노베이션·SK텔레콤 등도 총 11억 달러 출자
5단	솔리다임	나스닥 상장 검토	AI컴퍼니를 통해 100% 보유

올해 1월, 원래 솔리다임이던 미국 법인은 이름을 ‘AI컴퍼니’로 바꿔 그룹의 미국 AI 투자회사가 됐고, 낸드·SSD 사업은 새로 만든 솔리다임 법인으로 옮겨졌다. 한국기업거버넌스포럼은 이 구조를 두고 “5단 중복상장”이라고 비판했다. 포럼은 또 “지배주주인 최태원 회장은 4단 AI컴퍼니와 5단 솔리다임에 대한 통제는 그대로 유지하면서, SK하이닉스 일반주주에게만 희석 비용을 전가하는 비대칭 구조”라고 지적했다.

숨어 있는 이해상충: 웨이퍼 값은 누구 편인가

한겨레가 짚은 대목이 특히 기억에 남는다. 솔리다임은 웨이퍼를 만드는 설비를 따로 갖고 있지 않아 SK하이닉스의 중국 다롄 공장에 의존한다. 다롄 공장의 웨이퍼 매출도 거의 전부 솔리다임에서 나온다고 한다. 지금은 솔리다임의 주인이 사실상 SK하이닉스 하나라서 웨이퍼를 얼마에 사고팔든 결국 같은 주머니다.

그런데 솔리다임이 상장하면 이야기가 달라진다. 솔리다임 주주는 웨이퍼를 싸게 사야 이득이고, SK하이닉스 주주는 비싸게 팔아야 이득이다. 미국 법에 따라 솔리다임 경영진은 솔리다임 주주를 보호해야 하니, 하이닉스에 유리하게 가격을 정하기 어려워진다.

쉬운 예시: 본점이 젓갈 가게에 양념을 대 주는데, 젓갈 가게에 동업자가 생겼다. 이제 양념 값을 올리면 동업자가 화를 내고, 내리면 본점 손님(주주)이 손해다. 예전에는 “어차피 다 내 돈”이었던 문제가, 동업자가 생기는 순간 매일 싸워야 하는 문제로 바뀐다.

한국에만 있는 트라우마

김 교수님은 마지막으로 이렇게 말했다.

“한국 투자자들은 ‘쪼개기 상장’에 데인 기억이 있어요. 잘나가는 핵심 사업을 떼어 내 따로 상장하면, 모회사 주주는 그 성장의 과실을 못 누리고 주가는 할인되고. 그래서 올해 정부가 규칙을 새로 만든 거예요. 미국에서는 이런 중복상장이 거의 사라지다시피 했고요.”

나는 그 말을 노트에 크게 적었다. “남의 나라는 안 하는 걸 왜 우리는 자꾸 하나.”

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4장. 8월 3일에 바뀐 규칙: 중복상장 가이드라인과 ‘5대 의무’

일요일, 가게 문을 닫는 날이다. 나는 아들 노트북을 빌려 금융위원회 홈페이지까지 들어가 봤다. 평생 정부 홈페이지에 들어가 본 건 사업자등록 할 때뿐이었는데.

알고 보니 올해 8월 3일부터 새 규칙이 시행되고 있었다. 금융위원회와 한국거래소가 세 차례 공청회를 거쳐 만든 ‘중복상장 가이드라인’이다. 핵심은 “중복상장은 원칙적으로 금지, 엄격한 조건을 채우면 예외적으로 허용”이다. 그리고 이 규칙은 자회사를 해외 거래소에 상장할 때도 똑같이 적용된다.

모회사 이사회가 지켜야 할 5대 의무

순서	의무	쉽게 말하면
1	주주 영향 평가	자회사 상장이 모회사 일반주주에게 어떤 손익을 주는지 따져 본다
2	주주 보호 방안 마련	손해가 예상되면 어떻게 메워 줄지 대책을 만든다
3	주주 소통 또는 주주동의 확인	주주에게 설명하고, 필요하면 표결로 찬반을 묻는다
4	이사회 찬반 결의와 자회사 통지	이사회가 최종 찬성 또는 반대를 결의하고 자회사에 알린다
5	공시	이 모든 과정과 결과를 공개한다(주주동의를 안 받았다면 그 이유까지)

이 과정은 이사회 안의 독립적인 특별위원회가 먼저 심의해야 한다. 특별위원회는 독립이사로만 구성하도록 최종안에서 기준이 더 강해졌다.

주주동의는 언제 꼭 받아야 하나

• 물적분할로 만든 자회사: 상장하려면 모회사 주주동의가 필수다.
• 그 밖의 일반 자회사: 주주동의는 ‘권고’다. 동의를 받으면 요건을 채운 것으로 보고, 못 받으면 거래소가 엄격한 개별심사를 한다.
• 저비중 자회사: 매출·영업이익·자산이 모두 모회사의 10% 미만이면 주주동의가 면제된다.
• 주주동의 기준: ‘3%룰’을 준용한다. 3%를 넘게 가진 주주는 3%까지만 의결권을 인정하고(최대주주는 특수관계인 지분을 합산), 참여 주식의 과반, 발행주식 총수의 4분의 1 이상이 찬성해야 한다.

솔리다임은 SK하이닉스가 물적분할로 만든 회사가 아니라 인수(M&A)로 들어온 회사다. 그래서 주주동의가 ‘필수’가 아니라 ‘권고’인 쪽에 가깝다는 해석이 많다. 이 점이 이번 논쟁의 빈틈이다.

솔리다임은 하이닉스에서 얼마나 큰가

한화투자증권은 SK하이닉스 전체 기업가치 중 솔리다임이 차지하는 비중을 12.9%로 봤다. 숫자로 따져 보면 이렇다.

항목	솔리다임(AI컴퍼니) 2026년 상반기	SK하이닉스 대비 비중
매출	12조2,507억원	약 9.3%
순이익	약 5조8,400억원	약 4.3%
기업가치	한화투자증권 추정	12.9%

규칙을 어기면 어떻게 되나

모회사가 주주보호 의무를 이행하지 않고 자회사를 상장하면, 상장공시위원회 심의를 거쳐 10억원 이내의 상장계약위약금이 부과되고 모회사 주식 매매거래가 하루 정지된다. 불성실공시 벌점도 붙는다.

나는 여기서 고개를 갸웃했다. 40조원짜리 자사주를 사는 회사에 위약금 10억원이 무슨 의미가 있을까. 세계일보도 “위약금 20억이면 솔리다임 상장?”이라는 제목으로 제재 실효성을 문제 삼았다(SK하이닉스와 SK스퀘어 두 곳에 각각 매길 수 있다는 계산이다). 조선비즈가 인터뷰한 서강대 이상복 교수도 “해외 상장을 추진 중인 솔리다임을 금융당국이 직접 제재하거나 증권신고서를 강제할 근거는 없다”고 했다.

하지만 교수는 이렇게 덧붙였다. “유권해석을 받겠다는 목소리만으로 일종의 행정지도 성격을 갖게 돼 SK하이닉스의 부담이 커졌다.” 이억원 금융위원장도 22일 국감에서 “5대 의무는 굉장히 큰 의무”라며 “이사회가 주주 충실의무를 따랐는지 나중에 주주들이 소송 등으로 문제를 제기할 때 다 근거로 남는다”고 했다. 위약금보다 무서운 건 이사 개인이 지게 될 법적 책임이라는 얘기다. 올해 개정된 상법은 이사가 회사뿐 아니라 주주를 위해 충실하게 일하고, 전체 주주의 이익을 공평하게 대우하도록 규정하고 있다.

증권신고서라는 또 하나의 쟁점

해외 상장이라도 국내 거주자가 지분 20% 이상을 가진 외국법인이 해외에서 증권을 발행하고, 국내 거주자가 발행 후 1년 안에 그 증권을 살 수 있으면 국내 공모로 보고 증권신고서를 내야 한다는 규정이 있다. 나스닥 주식은 상장 첫날부터 우리 같은 개인도 해외주식 계좌로 살 수 있으니 이 규정을 따져 볼 수 있다는 것이다. 다만 솔리다임을 직접 지배하는 회사는 SK하이닉스가 아니라 미국 법인 AI컴퍼니라서 적용이 어렵다는 관측도 많다. 이억원 위원장은 이 질문에 “실제 구조와 누가 연결돼 있는지 복합적인 내용이 나와야 판단할 수 있다”며 즉답을 피했다.

쉬운 예시: 상인회 규칙과 분점

우리 상인회에도 규칙이 있다. “본점이 분점을 낼 때 기존 동업자들에게 먼저 설명하고 동의를 구할 것.” 그런데 분점을 시장 밖, 그것도 다른 도시에 낸다면? 상인회 규칙이 거기까지 미치느냐로 싸움이 난다. 지금 솔리다임 논쟁이 정확히 그 모양이다. 정부는 “다른 도시라도 우리 규칙 적용”이라고 했고, 회사는 아직 “분점 낸다고 정한 적 없다”고 한다.

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5장. 회사의 계산과 주주의 계산: 양쪽 이야기를 다 들어 보자

월요일 저녁, 아들 준호가 퇴근길에 가게에 들렀다. 나는 노트를 펼쳐 놓고 따졌다.

“너는 솔리다임 상장, 찬성이야 반대야?”
“엄마, 회사 사람들도 반반이야. 우리 팀장님은 ‘미국 공장 지으려면 돈이 수십조인데 하이닉스 혼자 다 대냐’고 하고, 옆자리 선배는 ‘현금이 88조인데 무슨 소리냐’고 하고.”

나는 양쪽 주장을 노트 양쪽에 나눠 적었다.

상장 찬성 쪽 논리	상장 반대 쪽 논리
미국에 새 낸드 공장을 지으려면 수십조원이 필요하다. 솔리다임이 직접 돈을 모으면 하이닉스는 HBM·D램에 투자를 집중할 수 있다	하이닉스의 2분기 말 현금성 자산은 88조원, 순현금은 69조4천억원이다. 7월 ADR 상장으로 약 40조원도 조달했다
신주를 발행해 생산능력을 키우면 ‘자금 조달→증설→실적 개선’으로 결국 하이닉스 가치도 오를 수 있다	신주 발행은 하이닉스의 솔리다임 지분율을 낮추고, 미래 이익을 외부 주주와 나누게 만든다
구주매출(기존 지분 매각)이라면 받은 돈을 주주환원에 쓰면 된다. LG전자는 인도법인을 구주매출로 상장한 뒤 주가가 올랐다	하이닉스 주가에 들어 있던 솔리다임 가치가 미국 주식으로 옮겨 가는 ‘더블 카운팅’이 생긴다
미국 시장에서 eSSD 사업 가치를 따로 평가받으면 숨은 가치가 드러날 수 있다	웨이퍼 공급 가격을 둘러싼 이해상충이 생긴다
미래에셋증권은 이를 중복상장이 아니라 “M&A 투자금 회수와 후속 투자재원 확충”으로 봐야 한다고 평가했다	최태원 회장은 추가 자금 없이 지배력을 유지하고, 희석 비용은 일반주주가 진다는 이해상충 지적(거버넌스포럼, 한겨레)

회사가 직접 한 말

SK하이닉스는 10월 1일 입장문에서 이렇게 밝혔다.

솔리다임 경쟁력 강화를 위한 여러 방안을 검토하고 있으나 확정된 사항은 없다. 자금이 있다는 사실이 모든 투자를 자체 자금으로 하는 것이 최선이라는 뜻은 아니다. 외부 자본 활용 방안은 기존 주주의 경제적 가치에 미칠 영향을 충분히 살펴 판단해야 한다. 모든 판단의 기준은 장기적 주주가치다.

마지막 문장이 마음에 걸렸다. “장기적 주주가치.” 그 말은 누구나 할 수 있다. 문제는 그걸 숫자로 보여 주느냐다.

한겨레의 계산: 다른 방법도 있었다

한겨레는 솔리다임에 외부 돈을 넣는 방법이 두 가지라고 짚었다. 하나는 솔리다임이 직접 상장하는 것, 다른 하나는 하이닉스가 유상증자로 돈을 모아 솔리다임에 넣어 주는 것이다. 후자가 글로벌 표준에 가깝다. 그런데 후자를 택하면 하이닉스 최대주주인 SK스퀘어도 지분율을 지키려고 증자에 돈을 내야 한다. 그룹 전체에 자금 부담이 생긴다. 반대로 솔리다임을 상장하면 추가 자금 없이 ‘최 회장 → SK㈜ → SK스퀘어 → 하이닉스 → AI컴퍼니 → 솔리다임’으로 이어지는 지배력을 지키면서 돈은 밖에서 끌어올 수 있다.

또 하나. 솔리다임 주식이 하이닉스 주식보다 비싸게 팔려야 회사 입장에서 상장이 이득인데, 그것도 장담할 수 없다. 낸드 경쟁사인 미국 샌디스크의 12개월 선행 주가수익비율(PER)은 올해 한때 35배를 넘었지만, 최근에는 7~8배 수준으로 내려와 D램 위주인 마이크론과 큰 차이가 없다고 한다.

증권가의 한 줄 요약: 진퇴양난

iM증권 김준영 연구원의 표현이 가장 정확해 보였다.

솔리다임이 상장하지 않으면 자금 조달 여력이 줄어 주주환원 규모가 축소될 수 있고, 상장하면 구조적인 디스카운트 우려가 생기는 진퇴양난의 상황이다.

쉬운 예시: 아들 결혼 자금

나는 준호에게 이렇게 말했다.

“이건 꼭 이런 거다. 엄마가 너 결혼 자금으로 모아 둔 통장이 있어. 근데 엄마가 가게 2호점을 내면서 ‘2호점은 동업자 돈으로 하겠다’ 그러면, 너는 2호점 이익의 일부를 남한테 주는 거잖아. 엄마 통장에 돈이 그렇게 많은데 왜 굳이 동업자를 받냐고 너는 묻겠지. 엄마는 ‘통장 돈은 본점 리모델링에 써야 해’라고 하고. 둘 다 말이 돼. 그럼 뭐가 필요해? 엄마가 숫자를 다 보여 주고, 너한테 손해 안 가게 뭘 해 줄지 약속하는 거지.”

준호가 웃었다. “엄마, 그거 그대로 이사회에 보내도 되겠다.”

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6장. 그래도 회사는 역대급으로 번다: SK하이닉스 실적 이야기

화요일 새벽, 배추 다섯 망을 절이면서 생각했다. 솔리다임 논란이 아무리 시끄러워도, 결국 주가는 회사가 얼마나 버느냐를 따라간다. 그래서 그날 밤엔 SK하이닉스 실적표를 노트에 옮겨 적었다.

분기	매출	영업이익	영업이익률	순이익
2025년 1분기	17조6,391억원	7조4,405억원	42%	8조1,082억원
2025년 2분기	22조2,320억원	9조2,129억원	41%	6조9,962억원
2025년 3분기	24조4,489억원	11조3,834억원	47%	12조5,975억원
2025년 4분기	32조8,267억원	19조1,696억원	58%	15조2,460억원
2026년 1분기	52조5,763억원	37조6,103억원	72%	40조3,459억원
2026년 2분기	79조3,187억원	60조5,426억원	76%	93조9,226억원
2026년 3분기(추정)	약 99조원	약 77조~80조원	약 78%	10월 28일 발표

※ 3분기 추정: 에프앤가이드 영업이익 컨센서스 77조2,214억원(10월 7일 기준), 하나증권 매출 99조2천억원·영업이익 77조9천억원, 메리츠증권 영업이익 80조1천억원

2025년 2분기 9조원이던 분기 영업이익이 1년 만에 60조원이 됐다. 2분기 영업이익률 76%는 1만원어치를 팔면 7,600원이 남는다는 뜻이다. 2분기 순이익(93조9,226억원)이 매출보다도 많은 건 영업 외에서 큰 이익이 잡혔기 때문인데, 이건 매 분기 반복되는 돈이 아니니 영업이익 위주로 보는 게 맞다.

그렇다고 모든 게 순탄했던 건 아니다. 2분기 발표 때는 60조원이라는 숫자에도 시장 기대에는 못 미쳤다는 ‘어닝 미스’ 평가가 나왔다. 기대가 너무 높으면 60조원도 실망이 되는 게 주식시장이다.

돈은 어디서 버나

2분기 SK하이닉스는 “D램과 낸드 모두 큰 폭의 가격 상승을 기록했고, HBM과 AI 서버용 D램, eSSD 등 고부가 제품 판매를 늘려 최고의 수익성을 냈다”고 설명했다. 핵심 고객을 포함해 10여 곳과 장기공급계약(LTA)을 진행하고 있다는 점도 강조했다.

• HBM(고대역폭메모리): D램을 여러 층 쌓아 AI 칩 옆에 붙이는 초고속 메모리다. 카운터포인트리서치에 따르면 2분기 HBM 시장 점유율(매출 기준)은 SK하이닉스 50%, 삼성전자 33%, 마이크론 18%다. 1위는 지켰지만 1년 전 64%에서 많이 내려왔다.
• D램 전체: 2분기 점유율은 삼성전자 38%, SK하이닉스 25%, 마이크론 24%, 중국 CXMT 10%다.
• eSSD(기업용 SSD): 트렌드포스 집계로 2분기 점유율은 삼성전자 35.1%, SK하이닉스(솔리다임 포함) 21.1%, 마이크론 17.1%다.
• 낸드 출하량: 카운터포인트 기준 2분기 삼성전자 25%, SK하이닉스(솔리다임 포함) 22%로 2위다. 솔리다임 출하량이 전 분기보다 40% 늘어난 덕분이다.

3분기에 볼 것

하나증권은 3분기 D램 가격 가정을 기존 19%에서 21% 상승으로 올리고, 낸드 가격은 24%에서 17% 상승으로 낮췄다. eSSD 비중이 높은 상황에서 모바일용 물량이 늘어 평균 판매가격에 일부 부정적 영향이 있었을 것으로 봤다. 대신 환율 가정은 1,465원에서 1,340원으로 9% 낮췄는데도 내년(2027년) 영업이익 전망은 403조원에서 405조원으로 오히려 올렸다. 내년 매출 전망은 500조원이다.

쉬운 예시: 김장철 배추값

반찬가게를 하면 배추값에 울고 웃는다. 김장철에 배추가 모자라면 값이 뛰고, 미리 밭을 계약해 둔 집이 돈을 번다. 지금 메모리 시장이 그렇다. AI라는 큰 김장이 몇 년째 이어지는데 배추(메모리)를 키울 밭(공장)은 하루아침에 늘지 않는다. SK하이닉스는 밭도 크고, 큰 식당들과 몇 년짜리 계약(LTA)도 맺어 두었다. 그래서 이익률이 76%까지 올라갔다. 걱정은 하나다. “배추값이 언제까지 이렇게 비쌀까?”

돈이 쌓이는 속도

2분기 말 현금성 자산은 88조원으로 1분기 말보다 33조6천억원 늘었다. 차입금은 18조6천억원으로 줄어 순현금이 69조4천억원이 됐다. 1년 전인 2025년 3분기 말만 해도 순현금은 3조8천억원이었다. 이렇게 돈이 쌓이는 회사가 손자회사 상장으로 외부 돈을 끌어온다니, 주주들이 고개를 갸웃하는 것도 이해가 간다.

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7장. 내 주식의 1년: 46만원에서 298만원, 그리고 122만원

수요일 밤, 나는 내 열다섯 주의 1년을 그래프로 다시 봤다. 롤러코스터라는 말로도 모자랐다.

시점	주가	무슨 일이 있었나
52주 최저(2025년 10월 말)	46만8천원	AI 메모리 기대가 막 커지던 때
2026년 6월 25일 장중	298만7천원(52주 최고)	HBM 호황 정점 기대, 반도체 랠리
7월 9일	ADR 공모가 149달러 확정(원화 환산 약 224만9,751원)	나스닥 ADR 상장, 약 40조원 조달
8월 18일	166만2천원	7월 이후 급락한 상태, 다음 날 40조 자사주 매입·소각 발표
10월 2일	184만1천원	자사주 매입 진행 중, 반등
10월 15일	126만2천원(-11.06%)	미국 물가 충격, 서킷브레이커
10월 22일	122만3천원(-5.49%)	자사주 매입 종료 후 첫 거래일, 솔리다임 규제 발언

6월 장중 최고가 대비 10월 22일 종가는 약 59% 낮다. 내가 6월 말 260만원대에 산 다섯 주가 반토막보다 더 빠진 이유다.

지금 주가는 싼가 비싼가

지표	수치	의미
현재가(10월 22일)	122만3,000원	정규장 종가
시가총액	약 901조원(21일 종가 기준)	22일 하락으로 850조원 안팎
PER(최근 실적 기준)	5.50배	2026년 6월까지 4개 분기 이익 기준
추정 PER	3.49배	증권가 예상 이익 기준
12개월 선행 PER	3.70배	iM증권 집계(9월 23일 4.46배에서 약 17% 하락)
PBR	3.34배	순자산 대비 주가
배당수익률	0.24%	주당배당금 3,000원 기준
외국인 지분율	48.79%	10월 22일 기준

※ PER·PBR·배당·외국인 지분율·시가총액은 네이버 증권 표시값(10월 22일 장 마감 후 기준)

PER 3.5배. 1년에 1억원을 버는 가게를 3억5천만원에 살 수 있다는 뜻이다. 우리 시장에서 그런 가게가 나오면 다들 줄을 선다. 그런데 주식시장은 그 가게를 안 사려 한다. 왜일까. 시장은 “지금 이익이 꼭대기일 수 있다”고 의심하기 때문이다. 배추값이 비쌀 때 번 돈으로 가게값을 매기면 안 된다는 것이다.

쉬운 예시: 소금물에 절인 배추

배추를 소금물에 절이면 숨이 죽는다. 겉보기엔 반쪽이 된 것 같지만 무게는 그대로다. 지금 SK하이닉스 주가는 소금물에 절인 배추 같다. 실적(무게)은 그대로인데, 금리·외국인 매도·솔리다임·자사주 종료라는 소금이 한꺼번에 뿌려져 숨이 죽었다. 문제는 이게 “숨만 죽은 것”인지 “정말 상한 것”인지다. 그 답은 다음 장들에서 하나씩 찾아봤다.

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8장. 접힌 우산: 40조원 자사주 매입이 끝난 날

목요일 아침, 시장 골목에 비가 들이쳤다. 우리 가게 차양 밑으로 사람들이 우르르 몰려들었다가, 비가 그치자 다시 흩어졌다. 그걸 보다가 문득 생각났다. 지난 두 달 동안 SK하이닉스 주가에도 차양이 있었다. 회사 자신이 매일 주식을 사 주던 자사주 매입이다.

40조원, 국내 최대 자사주 소각

SK하이닉스는 8월 19일 이사회를 열고 40조43억4천만원어치 자사주를 사서 전부 소각하겠다고 발표했다. 전날 종가 166만2천원 기준 2,407만 주, 발행주식(7억3,049만2,365주)의 약 3.3%다. 국내 상장사 자사주 소각 가운데 가장 큰 규모다. 매입 기간은 8월 20일부터 11월 19일까지 석 달이었다.

회사는 이 자사주를 거의 매일 40만~65만 주씩, 금액으로 하루 6천억~1조2천억원어치씩 사들였다. 그리고 10월 21일까지 계획 물량의 98.43%를 사들이며 예정보다 약 한 달 일찍 사실상 끝냈다.

차양 밑에서 누가 팔았나

투자자	8월 20일~10월 21일 SK하이닉스 순매수
기타법인(자사주 매입 포함)	+39조6,687억원
외국인	-25조6,628억원
개인	-11조2,621억원
기관	-2조6,812억원

숫자를 보고 소름이 돋았다. 두 달 동안 외국인과 개인, 기관이 판 물량을 회사가 거의 혼자 받아 낸 것이다. 자사주 매입이 진행된 41거래일 가운데 외국인이 순매수한 날은 9거래일뿐이었다. 외국인은 9월 17일부터 18거래일 연속으로 순매도했는데, 그 기간 누적 순매도가 16조2천억원에 달했다.

그리고 차양이 접힌 다음 날인 22일, 주가는 5.49% 빠졌다. 연합뉴스에 따르면 한때 하루 평균 1조6천억원에 달하던 기타법인 순매수가 그날 205억원으로 줄었다. 삼성전자도 15조원 규모 자사주 매입을 이달 6일 마쳤으니, 코스피 시가총액의 약 47%를 차지하는 두 대장주의 ‘자기 주식 사 주기’가 모두 멈춘 셈이다.

다행인 건 외국인의 매도가 조금 누그러졌다는 점이다. 외국인은 21일 1,909억원, 22일 454억원어치를 순매수하며 이틀 연속 ‘사는 쪽’에 섰다. 아직 추세라고 하기엔 이르지만 말이다.

40조원을 모아 40조원을 태웠다

노트에 적다 보니 재미있는 숫자가 보였다. SK하이닉스는 7월 나스닥 ADR 상장으로 약 40조원(265억7,100만 달러)을 조달했다. ADR 1억7,790만 개, 보통주로 약 1,779만 주(발행주식의 약 2.5%)를 새로 발행했다. 공모가는 ADR 1개당 149달러, 외국 기업의 미국 상장 사상 최대 규모였다. 그리고 한 달 뒤, 그보다 많은 2,407만 주를 40조원에 사서 태우기로 했다.

새로 찍은 주식보다 소각할 주식이 더 많으니, 주주 입장에선 한 사람이 가진 회사 몫이 오히려 커졌다. 그 덕분에 SK스퀘어의 SK하이닉스 지분율도 소각 후 20.0%에서 20.7%로 올라갈 것으로 예상된다. 그런데 바로 이 시점에 손자회사를 따로 상장한다는 이야기가 나오니, 주주들이 “한쪽 손으로 몫을 키워 주고 다른 손으로 덜어 가느냐”고 묻는 것이다.

다음 우산은 언제 펴지나

회사는 8월 발표 때 “2025~2027년 누적 잉여현금흐름(FCF)의 50% 이상을 주주에게 환원하겠다”고 약속했다. 그리고 “구체적인 추가 환원 규모와 방식은 이사회 결의를 거쳐 3분기 실적 발표 시점에 안내하겠다”고 못 박았다. 그 날이 10월 28일이다.

• 하나증권: 최소 30조원 이상의 추가 주주환원 재원을 예상했다. 배당보다 자사주 매입·소각에 무게가 실릴 것으로 봤다.
• IBK투자증권 김운호 연구원: 주주환원 재원을 2026년 기준 최소 90조원 수준으로 추정하고, 이미 쓴 40조원 외에 4분기 중 추가 자사주 매입을 예상했다.
• SK증권: 2026년 FCF 컨센서스를 164조원으로 보고, 그 50%(82조원)에서 자사주 40조원을 빼면 남은 재원이 42조원이라고 계산했다.

쉬운 예시: 떨이 손님

장 끝날 무렵 “남은 거 다 주세요” 하는 떨이 손님이 있으면 마음이 든든하다. 반찬이 남을 걱정이 없으니까. 자사주 매입은 주식시장의 떨이 손님이다. 그 손님이 오늘부터 안 온다고 생각해 보라. 같은 반찬이라도 값을 깎아야 팔린다. 그래서 투자자들이 28일 발표를 목 빠지게 기다리는 것이다. 떨이 손님이 다시 오는지, 아니면 아예 다른 방식(배당)으로 보답하는지.

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9장. 경쟁사라는 거울: 마이크론은 왜 더 비싸게 팔릴까

금요일, 순대국집 오 사장이 웬일로 진지했다.

“한 사장, 우리 아들이 미국 주식 하는데 마이크론이 그렇게 좋대. 하이닉스랑 뭐가 달라?”

나는 노트를 펼쳤다. 오 사장 덕분에 경쟁사 공부까지 하게 됐다.

회사	주력	최근 실적	점유율(2026년 2분기)	주가 수준
SK하이닉스	HBM, D램, 낸드(솔리다임)	2분기 영업이익 60조5,426억원(이익률 76%)	D램 25%, HBM 50%, eSSD 21.1%, 낸드 출하 22%	추정 PER 3.49배, 12개월 선행 PER 3.70배
삼성전자	D램, 낸드, 파운드리, 스마트폰 등	3분기 잠정 영업이익 107조4천억원	D램 38%, HBM 33%, eSSD 35.1%, 낸드 출하 25%	추정 PER 4.71배, 22일 21만4,500원(-4.03%)
마이크론(미국)	D램, HBM, 낸드	회계 4분기(6~8월) 매출 542억3천만 달러, 2026 회계연도 매출 1,331억9천만 달러	D램 24%, HBM 18%, eSSD 17.1%	12개월 선행 PER 5.9~6.9배
샌디스크(미국)	낸드, SSD	낸드 전문	낸드 상위권	12개월 선행 PER 7~8배 수준(한때 35배 이상)
YMTC(중국)	낸드	출하량 전년 대비 22% 증가	낸드 출하 14%(첫 3위)	비상장
CXMT(중국)	D램	4F² 차세대 서버 D램 연내 출시 예고	D램 10%	비상장

※ 점유율: D램·HBM·낸드 출하는 카운터포인트리서치, eSSD는 트렌드포스(매출 기준)

‘K-디스카운트’의 정체

한국경제가 인용한 iM증권 분석이 흥미로웠다. SK하이닉스의 12개월 선행 PER은 9월 23일 4.46배에서 최근 3.70배로 약 17% 낮아졌는데, 마이크론은 5.9~6.9배를 유지했다. 마이크론의 PER 프리미엄은 9월 중순 1.40배에서 1.60배로 다시 벌어졌다.

김준영 연구원은 이렇게 짚었다. “사이클이 원인이었다면 범용 메모리 비중이 더 큰 마이크론이 먼저 디레이팅됐어야 한다. 프리미엄 재확대는 한국 고유 요인의 성격이 강하다.” 그 ‘한국 고유 요인’으로 외국인 수급과 솔리다임 IPO가 지목됐다. 연합뉴스도 7월 ADR 상장 당시 “SK하이닉스는 HBM 세계 1위인데도 PER이 마이크론보다 20~40% 낮다”고 전했다. ADR 상장으로 그 할인을 줄이려 했는데, 솔리다임 문제가 다시 할인을 키운 셈이다.

마이크론이 한 말

마이크론은 9월 30일 실적 발표에서 “2027년과 2028년 메모리·스토리지 수급이 2026년보다 훨씬 더 빠듯할 것”이라고 했다. 2027 회계연도에도 분기마다 매출이 늘어나는 사상 최대 해가 될 것이라는 전망도 내놨다. 낸드에서는 올해 업계 비트 출하 증가율을 20% 초반대로 봤다. 경쟁사가 직접 “내년이 더 빠듯하다”고 말한 셈이니, 업황만 보면 SK하이닉스에도 나쁜 소식이 아니다.

쉬운 예시: 같은 김치, 다른 값

같은 공장에서 담근 김치라도 백화점 식품관에 놓이면 비싸게 팔리고, 재래시장 좌판에 놓이면 싸게 팔린다. 맛 차이보다 ‘어디에 놓였느냐’, ‘누가 파느냐’가 값을 가른다. SK하이닉스와 마이크론의 PER 차이가 그렇다. 기술과 점유율로는 SK하이닉스가 앞서는데, 한국 시장의 지배구조 걱정과 수급 문제가 값을 깎는다. 솔리다임 상장 논란은 그 ‘좌판 할인’을 더 키우는 재료가 됐다.

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10장. 업황: AI라는 김장은 언제까지 이어질까

저장장치의 시대

솔리다임이 왜 갑자기 귀한 몸이 됐는지는 숫자가 말해 준다. 카운터포인트리서치에 따르면 2분기 서버용 eSSD는 전체 낸드 출하량의 48%를 차지했다. 1년 전 26%에서 거의 두 배가 됐고, 업계 매출은 1년 전의 5배로 사상 최고였다. 연말까지는 eSSD가 낸드 출하량의 절반을 넘을 것이라는 전망이다. 트렌드포스 집계로 2분기 상위 5개 eSSD 업체의 매출 합계는 375억9천만 달러(약 51조5천억원)로 직전 분기보다 103.6% 늘었다.

AI가 ‘학습’에서 ‘추론’ 중심으로 넘어가면서, AI가 답을 만들 때마다 꺼내 쓰는 데이터를 빠르게 저장하고 불러오는 장치가 필요해졌다. SK하이닉스도 지난해 3분기 실적 발표 때 “AI 서버의 연산 부담을 일반 서버 등 다양한 인프라로 분산하려는 움직임이 나타나면서 고성능 DDR5와 eSSD 등 메모리 전반으로 수요가 확장될 것”이라고 했다.

이번 호황이 예전과 다르다는 근거

SK증권 한동희 연구원은 “과거에는 공급 부족을 예상한 과잉 주문이 가격 급락으로 이어졌지만, 최근에는 장기공급계약(LTA) 비중이 확대되면서 수요 신호의 왜곡이 크게 완화됐다”고 봤다. 이익의 꼭대기가 다소 낮아지더라도 높은 이익이 유지되는 기간이 훨씬 길어진다는 것이다. 하나증권도 서버·데이터센터 업체 중심의 장기계약에 이어, 스마트폰 업체용 저전력 D램(LPDDR)까지 장기계약이 확대될 것으로 예상했다.

그래도 남는 의심

• AI 투자 수익성: 22일 코스피를 끌어내린 건 메타의 실적이었다. 메타는 3분기 매출이 26% 늘어난 646억 달러로 예상을 웃돌았지만, 대규모 설비투자 때문에 잉여현금흐름이 적자였다. 유진투자증권 허재환 연구원은 “AI가 돈을 못 버는 게 아니라 비용은 늘고 돈이 부족하다는 뜻”이라고 설명했다. AI 기업들의 지갑이 얇아지면 메모리 주문도 줄 수 있다는 걱정이다.
• 중국의 추격: CXMT는 D램 점유율 10%까지 올라왔고, YMTC는 낸드 출하량 3위에 올랐다. 메모리 값이 비쌀 때 원가가 높은 중국 업체도 돈을 벌고, 그 돈으로 다시 덩치를 키운다.
• 환율: 22일 원·달러 환율은 1,324.2원이었다. 반도체는 달러로 파는데 원화가 강해지면 원화로 환산한 이익이 줄어든다. 하나증권이 환율 가정을 1,465원에서 1,340원으로 낮춘 이유다.

쉬운 예시: 김장 대목의 배추밭

몇 년째 김장 대목이 이어지면 배추밭 주인은 돈을 번다. 그런데 이웃들이 너도나도 배추를 심기 시작하고(중국 업체), 김장하는 집들은 “올해는 양념값이 너무 올라 김장을 줄일까” 고민한다(AI 기업의 비용 부담). 다만 이번엔 큰 식당들이 몇 년치 배추를 미리 계약해 두었다(LTA). 이번 대목이 예전보다 길게 갈 거라는 사람들의 근거가 바로 이 계약서다.

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11장. 증권가의 시각: 목표주가는 아직 200만원대 이상

토요일 밤, 나는 증권사 목표주가를 노트에 적다가 웃음이 났다. 내 주식은 122만원인데 목표주가는 다 300만원 근처다.

증권사	목표주가	투자의견·핵심 논리
한국투자증권	470만원	목표가 최상단 유지(10월 초 기준)
노무라증권	470만원	폭락 뒤에도 목표가 유지(10월 21일 보도)
하나증권	360만원	매수 유지. 3분기 매출 99조2천억원·영업이익 77조9천억원 추정, 2027년 영업이익 405조원, 추가 환원 30조원 이상 기대
NH투자증권	340만원	LTA에 따른 이익 체력, 3분기 추가 주주환원이 주가에 긍정적
메리츠증권	320만원(적정주가)	3분기 영업이익 80조1천억원으로 기대 상회 전망, 310만원에서 상향
미래에셋증권	310만원	HBM 가격 추가 인상 여지, 비중 확대
신한투자증권	270만원	기존 목표가 유지

※ 각 증권사가 10월 22일 이전에 제시한 값이며, 이후 조정될 수 있습니다.

가장 낮은 신한투자증권 270만원도 22일 종가(122만3천원)의 두 배가 넘는다. 이 괴리를 어떻게 읽어야 할까.

첫째, 증권가 목표주가는 대개 1년 뒤 이익 전망에 적정 PER을 곱해서 나온다. 이익 전망이 워낙 커서 PER을 낮게 잡아도 목표가가 높게 나온다. 둘째, 시장은 그 이익이 2027년 이후에도 이어질지 의심하고 있다. iM증권 김준영 연구원은 “사이클 피크 이익에 대한 할인을 줄이려면 2028년 이후까지 이익이 지속될 수 있다는 점이 확인돼야 한다”며 “프리미엄 축소를 기대할 수 있는 변곡점은 10월 말 3분기 실적과 함께 나올 추가 환원책”이라고 했다.

쉬운 예시: 가게 시세표

부동산 중개사무소 시세표에 “이 가게 권리금 3억”이라고 적혀 있어도, 실제로 사겠다는 사람이 1억2천만원만 부르면 그게 오늘의 값이다. 시세표(목표주가)는 “장사가 지금처럼 계속된다면”이라는 전제가 붙은 값이고, 실제 거래가(주가)는 “그 전제를 얼마나 믿느냐”가 반영된 값이다. 지금은 두 값의 차이가 유난히 크다. 차이가 줄어드는 방향이 위쪽(주가 상승)일지 아래쪽(목표가 하향)일지가 앞으로의 관전 포인트다.

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12장. 리스크와 반대 시각: 내가 틀릴 수 있는 이유들

일요일, 나는 일부러 ‘나쁜 시나리오’만 적어 보기로 했다. 장사를 오래 하며 배운 게 있다. 좋은 날만 계산하면 망한다.

리스크	무엇이 문제인가	확인할 신호
솔리다임 상장 강행	지분 희석, 더블 카운팅, 지주사형 할인 확대	이사회의 주주영향평가·보호방안 공시 내용, 주주동의 절차 여부
상장 철회 시 투자재원 부담	미국 공장 등 수십조원 투자를 하이닉스가 떠안으면 주주환원 여력이 줄 수 있음	28일 발표되는 추가 환원 규모와 설비투자 계획
수급 공백	자사주 매입이 끝나 매수 주체가 사라짐	외국인 순매수가 며칠 연속 이어지는지
AI 투자 수익성 의심	빅테크의 현금흐름 악화가 메모리 주문 축소로 번질 수 있음	다음 주 미국 빅테크 실적과 설비투자 계획
중국 추격	CXMT·YMTC가 고가 시기에 덩치를 키움	CXMT 4F² 제품 실제 양산 여부, 낸드 점유율 변화
환율·금리·지정학	원화 강세는 이익 감소, 한은 ‘매파적 동결'(기준금리 3.00%)과 중동 긴장은 투자심리 압박	원·달러 환율, 미국 국채금리, 중동 뉴스
극단적 변동성	코스피 매수·매도 사이드카가 올해 52차례 발동	하루 5% 넘는 등락이 줄어드는지

반대편의 목소리도 적어 두자

솔리다임 상장이 꼭 나쁘기만 하다는 생각은 경계해야 한다. 문화일보는 “모회사 핵심 사업을 물적분할해 상장하는 경우와 달리, 해외에서 인수한 독립 법인의 현지 자금조달까지 같은 잣대로 규율하는 것이 타당하냐”는 지적을 전했다. 당국이 해외 상장 법인까지 국내식 중복상장 틀로 묶으면 기업의 자본 조달 자체를 막는다는 비판이다.

홍콩거래소는 오히려 9월에 중복상장 규제를 일부 완화했다. 일정 요건을 갖춘 대형 상장사에 대해 거래소 사전 승인 요건을 풀고, 모회사 상장 후 자회사 분리상장 제한 기간을 3년에서 1년으로 줄였다. 홍콩은 한국 당국이 많이 참고한 곳이라, 이 변화가 시사하는 바가 작지 않다는 평가도 있다.

그리고 국민연금. 국민연금은 SK하이닉스 지분 7.9%를 가진 큰 주주다. 안철수 의원은 국민연금에 반대 의사를 밝히라고 촉구했다. 다만 이번 가이드라인상 솔리다임은 주주동의가 ‘권고’인 쪽이라, 표결이 실제로 열릴지부터가 불확실하다.

쉬운 예시: 출렁다리 건너기

출렁다리를 건널 때 제일 위험한 건 바람이 아니라, 바람이 불 때 겁먹고 뛰는 것이다. 지금 SK하이닉스 주주들이 그렇다. 하루 5%씩 출렁이니 겁이 나서 뛰고 싶다. 나는 노트에 “뛰지 말고, 난간(숫자)을 잡고 한 걸음씩”이라고 적었다.

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13장. 앞으로의 달력: 내가 동그라미 친 날들

날짜	일정	왜 중요한가
10월 28일	SK하이닉스 3분기 실적 발표·컨퍼런스콜	영업이익이 컨센서스(약 77조원)를 넘는지, 추가 주주환원(자사주 매입·소각, 배당) 규모, 솔리다임에 대한 회사 설명
10월 29일	삼성전자 3분기 확정실적 컨퍼런스콜	경쟁사의 HBM4·메모리 가격 전망, 업황 확인
다음 주	미국 빅테크(하이퍼스케일러) 실적	AI 설비투자 지속 여부, 메모리 수요의 바로미터
11월 3일	미국 중간선거	중동 군사작전 등 지정학 변수와 맞물린 시장 변동성
연내	SK㈜ 새 기업가치제고(밸류업) 계획	행동주의 펀드 얼라인이 SK㈜ 지분 1.5%를 공개하고 NAV 할인율 목표를 요구
수시	SK하이닉스·SK스퀘어 이사회	솔리다임 상장 추진 시 5대 의무(주주영향평가, 보호방안, 소통·동의, 찬반 결의, 공시) 이행 여부
이르면 2027년	솔리다임 나스닥 상장	공모 규모와 방식(신주 발행인지 구주매출인지), 상장 후 하이닉스 지분율

나는 28일에 빨간 동그라미를 세 번 그렸다. 키움증권 한지영 연구원도 “다음 주까지 미국의 여타 하이퍼스케일러 업체, 국내 반도체주 실적을 확인하는 과정에서 변동성은 불가피할 전망”이라고 했다. 28일 컨퍼런스콜에서 내가 듣고 싶은 질문과 답은 세 가지다.

1. “추가 주주환원은 얼마, 어떤 방식인가?” 30조원 이상이라는 증권가 기대를 넘는지, 자사주 소각인지 배당인지.
2. “솔리다임 상장은 정말 하는가, 한다면 기존 주주에게 무엇을 돌려주는가?” 공모 자금의 쓰임새, 신주인지 구주인지, 구주매출 대금을 주주환원에 쓰는지.
3. “2027~2028년 메모리 수급을 어떻게 보는가?” 장기공급계약의 기간과 규모, 낸드와 eSSD 증설 계획.

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에필로그: 한미경의 투자 노트

10월 23일 금요일 새벽, 나는 반찬가게 노트의 마지막 장에 이렇게 적었다.

1. 회사가 돈을 잘 버는 것과 내 주식이 오르는 것은 다르다. 그 사이에 ‘누가 그 돈을 가져가느냐’가 끼어 있다.
2. 중복상장은 한 가게의 이익을 두 번 파는 일이다. 회사가 “장기 주주가치”라고 말하면, 나는 “그럼 숫자로 보여 달라”고 말할 권리가 있다.
3. 자사주 매입은 떨이 손님이다. 손님이 끊긴 날엔 값이 흔들린다. 다음 손님이 언제 오는지(10월 28일)를 확인하자.
4. 마이크론은 더 비싸게 팔린다. 기술이 아니라 ‘좌판’ 때문이라면, 좌판을 바꾸는 건 지배구조다.
5. 하루 5% 출렁임에 뛰지 말자. 6월에 260만원대에 쫓아가 산 다섯 주가 그 교훈이다.

아들에게 노트를 찍어 보냈더니 답이 왔다. “엄마, 이거 우리 회사 사람들한테 돌려도 돼?” 나는 “반찬값 받고 보여 줘”라고 답했다.

주가가 어디로 갈지는 모른다. 다만 이번 일로 하나는 확실히 배웠다. 주식을 산다는 건 그 회사의 동업자가 된다는 뜻이고, 동업자는 주인에게 질문할 수 있다. 솔리다임 상장이라는 질문에 회사가 어떤 답을 내놓을지, 나는 28일 저녁 가게 셔터를 내리고 들어볼 생각이다.

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자주 묻는 질문

Q. 솔리다임은 어떤 회사인가요?
SK하이닉스가 2020년 인텔의 낸드·SSD 사업을 약 90억 달러에 사들여 만든 미국 회사입니다. 데이터센터용 고용량 SSD(eSSD)가 주력이며, 2022~2023년 7조원대 순손실을 냈다가 AI 수요 덕분에 2024년 흑자로 돌아섰고, 2026년 상반기에는 매출 12조2,507억원, 순이익 약 5조8,400억원을 냈습니다. 지금은 SK하이닉스의 미국 자회사 AI컴퍼니 아래에 있는 손자회사입니다.

Q. 중복상장이 왜 문제인가요?
모회사 주가에 이미 반영된 자회사 가치가 자회사 주식으로 따로 거래되면서 모회사 가치가 깎이는 ‘더블 카운팅’, 자회사 이익을 외부 주주와 나누게 되는 지분 희석, 모회사와 자회사 주주 사이의 이해상충이 생길 수 있기 때문입니다. SK하이닉스도 미국 증권 당국에 낸 서류에서 자회사 상장이 주가에 부정적 영향을 줄 수 있다고 적었습니다.

Q. 정부가 솔리다임 상장을 막을 수 있나요?
직접 막기는 어렵다는 분석이 많습니다. 다만 8월 3일 시행된 중복상장 가이드라인은 해외 상장에도 적용되므로, SK하이닉스와 SK스퀘어 이사회는 주주영향평가와 보호방안 마련 등 5대 의무를 이행해야 합니다. 어기면 10억원 이내 위약금과 하루 거래정지가 따르고, 무엇보다 이사들이 주주 소송 위험을 지게 됩니다.

Q. 10월 22일 SK하이닉스 주가가 크게 떨어진 이유는 뭔가요?
40조원 자사주 매입이 21일 사실상 끝나 매수세가 사라진 데다, 전날 급등에 따른 차익 매물, 메타 실적 이후 AI 투자 수익성 의심, 금융위원장의 솔리다임 중복상장 발언, 한국은행의 매파적 동결과 중동 긴장이 겹쳤습니다. 이날 SK하이닉스는 5.49% 내린 122만3천원, 코스피는 3.52% 내린 5,533.77로 마감했습니다.

Q. 10월 28일에는 무엇을 봐야 하나요?
3분기 영업이익이 컨센서스(약 77조원)를 넘는지, 추가 주주환원 규모(증권가 기대 30조원 이상)와 방식, 그리고 솔리다임 상장에 대한 회사의 공식 설명입니다.

Q. 지금 사도 될까요?
이 글은 투자 권유가 아닙니다. 판단할 때는 28일 실적과 주주환원책, 외국인 수급, 솔리다임 관련 이사회 결정, 미국 빅테크의 AI 투자 흐름을 함께 확인하는 것이 좋습니다.

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• SK하이닉스 3분기 실적과 추가 주주환원 총정리 (10월 28일 발표 후 작성 예정)

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참고 자료

1. 연합뉴스, “코스피, 3.5% 급락한 5,533…메타 호실적에도 AI 의구심 지속(종합)” (2026.10.22) https://www.yna.co.kr/view/AKR20261022153000008
2. 연합뉴스, “코스피 또 급락…AI 호실적에도 투자 수익성 의혹에 불안 지속(종합)” (2026.10.22) https://www.yna.co.kr/view/AKR20261022134351008
3. 아시아경제, “코스피, 기관 매도세에 3%대 하락…5530선 마감” (2026.10.22) https://www.asiae.co.kr/article/2026102215533895767
4. 연합뉴스, “이억원 ‘솔리다임 중복상장 규제대상…SK하이닉스 등 의무 발생'(종합)” (2026.10.22) https://www.yna.co.kr/view/AKR20261022083551002
5. 문화일보, “이억원의 단언 ‘솔리다임, 美상장해도 중복상장’” (2026.10.22) https://www.munhwa.com/article/11625522
6. 조선비즈, “솔리다임 상장 ‘국장 둠스데이 될 것’… 당국·정치권 맹공에 SK하이닉스 ‘진퇴양난’” (2026.10.22) https://biz.chosun.com/stock/stock_general/2026/10/22/7WXJJ5PBLNAZLPHK6O3VRCLY4Q/
7. 머니투데이, “수급 방어막 사라진 SK하이닉스 주가 향방은?” (2026.10.22) https://www.mt.co.kr/stock/2026/10/22/2026102216413624974
8. 한국경제, “‘정말 피가 마릅니다’…SK하이닉스 폭등에도 개미들 ‘한숨’” (2026.10.21) https://www.hankyung.com/article/2026102165996
9. 서울일보, “SK하이닉스, 40조 조달하고도 솔리다임 상장 검토…왜?” (2026.10.21) https://www.seoulilbo.com/news/articleView.html?idxno=859618
10. 조세금융신문, “[이슈체크] SK하이닉스, 28일 IR서 ‘솔리다임 중복상장’ 이슈 설명하나?” (2026.10.20) https://tfmedia.co.kr/etaxkorea/view.html?no=208185
11. 한국경제, “홍콩도 중복상장 규제완화…솔리다임 美IPO 속도낼까” (2026.10.20) https://www.hankyung.com/article/2026102041321
12. 매경이코노미, “솔리다임 IPO 딜레마 빠진 SK하이닉스” (2026.10.16) https://www.mk.co.kr/news/business/12177796
13. 한겨레, “SK, 솔리다임 중복상장 따져보니…총수는 이득, 주주는 손해” (2026.10.14) https://www.hani.co.kr/arti/economy/finance/1282425.html
14. 세계일보, “[단독] 위약금 20억이면 ‘솔리다임’ 상장?… ‘중복상장 제재 실효성 없다’” (2026.10.14) https://www.segye.com/newsView/20261014520359
15. 한국경제, “솔리다임 IPO 바라보는 시각…’주주 가치 훼손’ vs ‘상장 필요’” (2026.10.12) https://www.hankyung.com/article/2026101266056
16. 연합뉴스, “SK하이닉스, 솔리다임 美상장설에 ‘모든 기준은 장기 주주가치’” (2026.10.01) https://www.yna.co.kr/view/AKR20261001081300003
17. 한국경제, “솔리다임 IPO 추진설에…SK하이닉스, 장 초반 약세” (2026.09.28) https://www.hankyung.com/article/2026092885926
18. 금융위원회, “중복상장 제도개선 방안이 ‘26.8.3일 시행됩니다” (2026.07.31) https://www.fsc.go.kr/edu/news/87536
19. 법률신문(김·장 법률사무소), “중복상장 가이드라인 시행에 따른 상장회사의 대응 방향” (2026.09.28) https://www.lawtimes.co.kr/news/articleViewAmp.html?idxno=226942
20. 한국M&A경제신문, “10조 원에 산 솔리다임, 6년 만에 50조 원을 말한다” (2026.08.20) https://www.kmnanews.com/news/articleView.html?idxno=10755
21. 비즈워치, “SK하이닉스, 솔리다임 자본잠식 벗어났다” (2025.02.27) https://news.bizwatch.co.kr/article/industry/2025/02/27/0007
22. 중앙일보, “‘돈 먹던 하마’의 반전…최태원 이끄는 솔리다임, 4년만에 흑자” (2025.03.05) https://www.joongang.co.kr/article/25318546
23. SK하이닉스 뉴스룸, “SK하이닉스, 2026년 2분기 경영실적 발표” (2026.07.29) https://news.skhynix.co.kr/q2-2026-business-results
24. SK하이닉스 뉴스룸, “SK하이닉스, 2026년 1분기 경영실적 발표” (2026.04.23) https://news.skhynix.co.kr/q1-2026-business-results
25. SK하이닉스 뉴스룸, “SK하이닉스, 2025년 3분기 경영실적 발표” (2025.10.29) https://news.skhynix.co.kr/3q-2025-business-results/
26. SK하이닉스 뉴스룸, “SK하이닉스, 40조 원 자사주 취득∙소각 조기 집행… 주주환원 규모 ‘FCF 50% 이상’ 추진” (2026.08.19) https://news.skhynix.co.kr/share-buyback-and-retirement/
27. 연합뉴스, “SK하이닉스, 40조 자사주 취득·소각…국내 상장사 최대 규모(종합)” (2026.08.19) https://www.yna.co.kr/view/AKR20260819129552003
28. 연합뉴스, “SK하이닉스, 오늘 나스닥 상장…40조 실탄으로 증설 드라이브(종합)” (2026.07.10) https://www.yna.co.kr/view/AKR20260709162601003
29. Yahoo Finance(Quartz), “SK Hynix Nasdaq debut: $26.5 billion ADR listing sets record” (2026.07.10) https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/sk-hynix-nasdaq-debut-26-113118390.html
30. 한국경제, “SK하이닉스, 내년 영업익 전망치 405조원으로 상향 조정-하나” (2026.10.13) https://www.hankyung.com/article/2026101375386
31. 뉴시스, “분기 영업익 200조 목전…삼전·닉스 기대치 높이는 증권가” (2026.10.07) https://www.newsis.com/view/NISX20261006_0003816116
32. 머니투데이, “폭락한 지금이 ‘줍줍’ 기회?…’67만전자·470만닉스’ 안 굽힌 노무라” (2026.10.21) https://www.mt.co.kr/stock/2026/10/21/2026102110162736502
33. 연합뉴스, “삼성전자 2분기 HBM 점유율 21→33%…SK하이닉스 50%로 1위” (2026.09.03) https://www.yna.co.kr/view/AKR20260903137200003
34. Counterpoint Research, “Global DRAM and HBM Market Share: Quarterly” (2026.09.01) https://counterpointresearch.com/en/insights/global-dram-and-hbm-market-share
35. 연합뉴스, “삼성전자, 올해 2분기 낸드 시장 1위…중국 YMTC 첫 톱3 진입” (2026.08.12) https://www.yna.co.kr/view/AKR20260812149900003
36. 아주경제, “글로벌 eSSD 시장 51조 훌쩍…삼성전자, 점유율 1위 독주” (2026.09.01) https://www.ajunews.com/view/20260901174109996
37. Micron Technology, “Micron Technology, Inc. Reports Record Fiscal Fourth-Quarter and Full-Year 2026 Results” (2026.09.30) https://investors.micron.com/news/press-release/2026/Micron-Technology-Inc–Reports-Record-Fiscal-Fourth-Quarter-and-Full-Year-2026-Results
38. SK증권, “SK스퀘어: 하이닉스 자사주 소각 이후가 더 기대” (2026.09.29) https://stock.mk.co.kr/uploads/20260930/1790745136_56164d1a3c4a5d1246e6.pdf
39. 더벨, “[인사이드 헤지펀드] 얼라인, SK㈜ 지분 1.5% 공개…’SK스퀘어식 밸류업 필요’” (2026.10.21) http://m.thebell.co.kr/m/newsview.asp?newskey=202610210809238760109122&svccode=03
40. 연합뉴스, “출렁출렁 롤러코스피에 국민연금 반도체·조선·방산 지분율↓” (2026.10.20) https://www.yna.co.kr/view/AKR20261019139600003
41. 네이버 증권, “SK하이닉스 종목 정보” (2026.10.22 조회) https://finance.naver.com/item/main.naver?code=000660
42. Investing.com, “SK하이닉스(000660) 과거 가격 데이터” (2026.10.22 조회) https://kr.investing.com/equities/sk-hynix-inc-historical-data

본 글은 정보 제공 목적이며 특정 종목의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 주가와 지표는 각 보도·조회 시점 기준이며, ‘한미경’과 등장인물들은 이해를 돕기 위한 가상 인물입니다.